来源：平安研究

分析师

刘? ?璐? ? 投资咨询资格? ? S1060519060001

张君瑞? ? 投资咨询资格? ??S1060519080001

摘要

担保债是越来越稀缺的小众品种。担保公司一直定位于支持中小企业融资，对债市参与有限。15-16年企业债市场化改革推动了担保公司参与城投平台融资的热潮。2017年以来随着《融资担保公司监督管理条例》等一系列政策出台，担保公司回归主业。2020年一季度，专业担保债发行占比跌至0.9%，正在成为越来越稀缺的品种。

低利率环境下，担保债提供了一个平衡收益与风险的选项。担保AAA债与普通AAA债相比明显有较高的利差。从风险角度来看，尽管今年出现17华昌01的插曲，担保公司维持零违约的记录，市场对专业担保机构的代偿能力和意愿较为信任。

担保债市场龙头效应凸显，担保公司偏好企业债。截至2020年3月末担保债余额6,817亿元，担保余额30亿元以上的担保公司21家，担保债券余额占比97%，行业集中度很高。企业债占比67%，为担保机构最偏爱方向。

全国性担保公司画像：股权分散，全国展业，偏好优质城投债。全国性担保公司除瀚华外股权结构分散，长期存在隐忧。展业区域较为广泛，东部、中部省份占比较高，展业最多的区域为江苏省。外部评级除瀚华AA+外均为AAA。城投债占比均在70%以上，产业债参与金融行业为主。

地方性担保公司画像：行业偏好差异大，普遍更激进。地方性担保公司股东/实控人均为省级政府，实控人风险较低，但区域集中度偏高。外部评级实收资本50亿元以上基本外评为AAA。城投和产业偏好上各机构两级分化，城投普遍信用下沉程度更高，产业债与当地优势产业关联度较高。

信用关注：静态指标稳健，但更应该关注城投风险情况。担保行业平均放大倍数5.24倍，低于监管10倍上限，平均累计担保代偿率仅1.19%，静态指标较为稳健。但担保行业在债券市场上70%存量资产集中于城投行业，行业潜在风险需保持关注。东北再担保、深高新相对较为激进，主体评级下调占比高；深担保、深高新、苏州再担、晋商信用未来三年到期压力大。

未来展望：城投担保退潮，民营担保模式可以走多远。深圳市以担保公司为抓手支持中小企业融资占据天时地利人和，复制难度较高，深高新与深担保信用因而相对稀缺。根据估算，两家真实累计代偿率分别为12.55%和11.16%，预计悲观情形下未来三年深高新和深担保分别需代偿40亿元和2亿元，前者代偿压力略大。但承担政策职能换取政府支持天经地义，短期内为债市提供了博弈民企担保债的时间窗口。

风险提示：政策超预期、企业违约风险超预期、城投风险超预期。

01

担保债是一类越来越稀缺的小众品种

担保行业与信用债市场在经济转型之初几乎同时诞生，担保公司定位于帮扶中小企业，与信用债起初并不同路。我国第一家全国性专业担保公司诞生于1993年，彼时我国刚刚经历了从计划经济到社会主义市场经济的转型。伴随着国家信用从一般经济活动领域退出，新的信用中介体系亟需建立，担保机构应运而生。与此同时债市试点开启，1994年沈平南债作为首只信用债登陆市场。从成立之初，融资担保机构定位于支持中小企业发展，而发债主体多半信用资质较好，并不是融资担保机构展业的对象。2007年以前，债券担保人主要是银行及发行人的母公司。2007年10月原银监会发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》后，银行逐步退出债券担保市场。2010年专业担保公司在债市的参与度才有了明显提升，但整体在担保债中的占比仍不足1/5。

在机缘巧合的政策推动下，15-16年专业担保债快速放量。2015年10月，发改委在《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》中提出，由主体评级AA+及以上的担保公司担保的债券将豁免复审环节，这推动2016年专业担保债发行规模同比增加138%至1,642亿元，其中85%为企业债，担保公司为城投平台开展基建业务提供了重要信用支持。2017年专业担保债发行规模达到1,719亿元的历史高位，占总担保信用债发行规模的22%，为城投提供担保依然是最重要的方向。 http://www.in-ca.org.cn/gushizatan/181373.html